Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації

Вступ.

1.Сутність фінансового капіталу підприємства та його роль в забезпеченні ефективної діяльності підприємства.

2.Методичні підходи до управління капіталом підприємства та його структурою.

3.Критерії та показники оцінки ефективності управління капіталом підприємства та його структурою.

4.Шляхи оптимізації структури капіталу підприємства.

Висновок.

Література.

Вступ

Діяльність підприємства в умовах ринкової економіки будь-якої форми власності, організаційно-правового статусу і галузевої спрямованості безпосередньо залежить від фінансового капіталу та його структури. Досягнення стратегічних цілей підприємства також значно залежить від ефективності управління капіталом підприємства та його структурою, тобто визначення загальної потреби в них, формування оптимальної структури, умов їх залучення.

Сучасне економічне становище потребує від власників та фінансових менеджерів підприємств ефективного управління, уважного контролю та своєчасного коригування структури капіталу підприємства, бо оптимальна структура капіталу дозволяє отримувати максимальний прибуток, рентабельність, фінансову стійкість та високі показники ліквідності та платоспроможності. Існують певні методичні підходи, метою яких є забезпечення такого співвідношення внутрішніх та зовнішніх джерел фінансового капіталу підприємства, яке б дозволило досягти найвищих показників господарської діяльності підприємства. Для контролю за поточним станом структури капіталу необхідно регулярно визначати показники оцінки ефективності управління капіталом підприємства.

Проблеми управління капіталом підприємства та його структурою широко висвітлюються провідними вченими-економістами: І.О.Бланком, В.В.Ковальовим, Є.С.Стояновою, Т.В.Тепловою та ін.

Метою даної курсової роботи є огляд, аналіз та порівняння методичних підходів до управління капіталом підприємства та його структурою, дослідження різноманітних трактувань сутності капіталу та його ролі в забезпеченні ефективної діяльності підприємства, дослідження основних критеріїв та показників оцінки ефективності управління капіталом підприємства та його структурою і шляхів оптимізації структури капіталу підприємства.

1.Сутність фінансового капіталу підприємства та його роль в забезпеченні ефективної діяльності підприємства

Для забезпечення нормального процесу фінансування підприємницьких структур незалежно від їх форм власності й організаційно-правового статусу виникає значна потреба у фінансовому капіталі.

Взагалі, капітал— економічна категорія, відома задовго до його зародження, отримала новий зміст в умовах переходу країни до ринкових відносин. Капітал, що є головною економічною базою створення та розвитку підприємства, в процесі свого функціонування забезпечує інтереси держави, власників та персоналу.

Вихідним моментом у процесі наукового дослідження фінансового капіталу підприємств як економічної категорії має бути визначення поняття “фінансовий капітал підприємства”. Формулювання цього поняття не розкриває цілком природи й основних характеристик цієї категорії, але дає змогу відокремити фінансовий капітал від інших понять, пов’язаних із багатогранною економічною категорією “капітал”.

Отже, фінансовий капітал підприємства як економічна категорія існує об’єктивно і його природа визначається не суспільно-економічною формацією або типом економічної системи держави, а реальним процесом формування підприємницьких структур і механізмом здійснення фінансування їхньої діяльності. Тому фінансовий капітал підприємств формується і використовується суб’єктами господарювання в будь-якій економічній системі відповідно до стратегічних і тактичних цільових настанов цієї системи.

Поняття “фінансовий капітал” на відміну від поняття “капітал” з’явилося в науковому обороті відносно недавно, на початку XX століття після виходу в 1910 році однойменної книги німецького соціаліста Р.Гільфердінга.

Досліджуючи сутність капіталу в нових історичних умовах економічного розвитку провідних країн світу він дійшов висновку, що промисловість стає дедалі залежнішою від банківського грошового капіталу. Відбувається проникнення банківського капіталу в промисловість, у результаті чого відбувається злиття капіталів. Об’єднання банківського капіталу з промисловим він визначив поняттям “фінансовий капітал”. Далі Р.Гільфердінг пише: “фінансовий капітал— це капітал, що перебуває у розпорядженні банків і застосовується промисловцями”.

Таким чином, німецький соціаліст розглядав фінансовий капітал не стільки з позиції фінансової науки, скільки як специфічну форму розвитку монополістичного капіталізму.

Що стосується теорії фінансів, то в радянський період капітал у будь-якій його формі не був об’єктом її дослідження і лише з початком ринкової економіки почалося формування наукового розуміння економічної природи капіталу підприємства. При цьому більшість сучасних економістів-фінансистів розглядають поняття “фінансовий капітал” як синонім фінансових ресурсів.

Так, І.Т.Балабанов пише: “Капітал— це частина фінансових ресурсів. Капітал— це гроші, пущені в обіг, і доходи, що вони приносять від цього обігу”.

Н.А.Русак і В.А.Русак зазначають, що капітал “…це кошти, вкладені в суб’єкт господарювання для початку або продовження господарської діяльності з метою одержання прибутку (доходу)”.

В.В.Селезньов дає таке визначення капіталу: “Фінансові ресурси, що використовуються на розвиток виробничого процесу (купівля сировини, товарів та інших предметів праці, робочої сили, інших елементів виробництва), е капітал у його грошовій формі”.

С.В.Моісеєв і В.І.Терьохін вважають, що фінансовий капітал— це фінансові кошти підприємства, відбиті в пасиві його бухгалтерського балансу. При цьому фінансовий капітал підрозділяється на власний, тобто сформований за рахунок власних джерел фінансових ресурсів, і позиковий, формування якого здійснюється за рахунок позикових фінансових джерел.

В.Г.Бєлоліпецький визначає капітал як “…частину фінансових ресурсів, задіяних фірмою в оборот, і доходи, що вони приносять від цього обороту. У цьому розумінні капітал виступає як перетворена форма фінансових ресурсів”.

І.О.Бланк, розглядаючи капітал з позиції фінансового менеджменту формулює його визначення таким чином: “Капітал підприємства характеризує загальну вартість коштів у грошовій, матеріальній та нематеріальній формах, інвестованих у формування його активів”.

А.М.Ковальова, М.Г.Лапуста, Л.Г.Скамай розглядають фінансовий капітал як сукупність власних і позикових фінансових ресурсів, що використовуються для фінансування активів із метою одержання прибутку. “Частина фінансових ресурсів, задіяних фірмою в оборот, і доходи, що вони приносять від цього обороту, мають назву капітал, що виступає як перетворена форма фінансових ресурсів. Іншими словами, капітал— це значна частина фінансових ресурсів, яка авансується та інвестується у виробництво з метою одержання прибутку”.

А.В.Бусигін розглядає капітал з точки зору окремого підприємця: “Під капіталом розуміється все те, що допомагає реалізувати підприємницьку ідею та досягати цілей, які він ставить”.

А.І.Балабанов висловлюється таким чином, що “Капітал— це частина фінансових ресурсів. Капітал— це гроші, що введені в оборот та приносять доход від цього обороту. Оборот грошей здійснюється шляхом вкладання їх у підприємництво, наданні в позику, передачі в оренду. Капітал— це гроші, призначені для отримання прибутку”.

Досліджуючи сутність поняття “фінансовий капітал підприємства”, доцільно представити точку зору з цього питання закордонних економістів, тим більше, що вони не перебували під впливом строго визначеного трактування цього поняття, що існувало в колишньому СРСР.

У закордонній фінансово-економічній літературі розуміння, що фінансовий капітал підприємства є сукупністю фінансових коштів склалося досить давно і використовується не тільки в теорії, а й у практичній діяльності фірм. Зокрема, таке розуміння фінансового капіталу можна знайти в роботах С.Фішера, Р.Дорнбуша, Р.Шмалензі, Б.Мінца, М.Шварца, Дж.Робінсона й інших. Наприклад, С.Фішер, Р.Дорнбуш, Р.Шмалензі у своїй капітальній роботі “Економіка” розглядають фінансовий капітал як фінансовані кошти, що їх вкладають власники підприємства, акціонери в розвиток суб’єкта господарювання. При цьому автори розрізняють власний і позиковий фінансовий капітал як складові сукупного фінансового капіталу підприємства.

Таким чином, підходи, що існують в економічній літературі, до розуміння фінансового капіталу залежать від тих позицій учених, з яких вони розглядають цю об’єктивну економічну категорію. Звичайно, визначення поняття “фінансовий капітал підприємства” відрізняється одне від одного, що є цілком закономірним через достатню складність цієї категорії і не однозначні підходи до її розумінню Щоб визначитися в розумінні фінансового капіталу, необхідно розкрити основні ознаки цієї категорії. Розгляд основних ознак фінансового капіталу підприємства спрямовано на формулювання теоретичних положень, що можуть бути використані фінансовою наукою в практиці керування фінансовою діяльністю сучасних підприємницьких структур і не торкаються соціально-економічних відносин, пов’язаних з цією категорією.

Економічна природа фінансового капіталу підприємств має такі основні ознаки:

1.Фінансовий капітал підприємства за своєю економічною суттю відбиває процес створення розподілу та використання і відтворення фінансових ресурсів як у масштабах окремого підприємства, так і всієї економічної системи держави. Ця ознака фінансового капіталу характеризує формування та використання як власних, так і позикових фінансових ресурсів підприємства в процесі фінансової діяльності суб’єкта господарювання.

2.Фінансовий капітал підприємства знаходить своє відображення в процесі формування основних і обігових активів. Ця ознака фінансового капіталу виступає як необхідна умова організації підприємницької діяльності, як пусковий механізм і основа продуктивних сил не тільки суб’єкта господарювання, а і усієї економіки країни. Без фінансового капіталу інші необхідні фактори виробництва (земля, праця, підприємницькі здібності), як свідчить реальна практика господарювання, дають незначний результат.

3.Фінансовий капітал підприємства— це економічна база функціонування не тільки окремо взятого суб’єкта господарювання, а й об’єктивна умова розвитку держави і суспільства. У цьому своєму значенні фінансовий капітал формує необхідні умови для створення доданої вартості, розподіл і перерозподіл котрої забезпечує формування фінансових ресурсів як на рівні суб’єкта підприємництва, так і на рівні держави. Завдяки цьому зростають економічна міць і підприємства, і держави, їхні соціальні можливості.

4.Фінансовий капітал підприємства є джерелом формування добробуту як власників підприємницьких структур, так і найманих робітників, а через фінансову систему країни— усіх членів суспільства. При цьому забезпечується визначений рівень добробуту, що залежить від продуктивного використання фінансового капіталу, а також від масштабів його формування в процесі розподілу створеної вартості на конкретному підприємстві і розподілу ВВП в масштабах країни. Збільшення обсягів капіталізації фінансових ресурсів сприяє зростанню добробуту суспільства в майбутніх періодах, у той час як збільшення поточного споживання скорочує можливості формування фінансового капіталу і зменшує його продуктивну силу в майбутньому, що негативно відбивається в перспективі на добробуті.

5.Фінансовий капітал підприємства є найважливішою характеристикою рівня ефективності виробничо-господарської діяльності підприємства. Ця ознака фінансового капіталу проявляється в його здатності до самозростання, що пов’язано з процесом ефективного формування, розподілу і використання прибутку, надходжень і доходів, можливістю постійного нарощування обсягів капіталізації фінансових ресурсів.

6.Фінансовий капітал підприємства є головним мірилом ринкової вартості підприємства. У цій своїй якості виступає не весь фінансовий капітал підприємства, а тільки власний фінансовий капітал, що характеризує здатність підприємницької структури формувати позаобігові та власні обігові активи. Обсяги власного фінансового капіталу підприємства є відправною точкою для використання позикових фінансових коштів, підвищення надійності й інвестиційної привабливості підприємства, що формує базу оцінки його ринкової вартості.

7.Фінансовий капітал підприємства є чинником ризику, що визначається самим процесом його формування та використання. При формуванні фінансового капіталу ризик виявляється в невизначеності при одержані доходів і надходжень, їхньому розподілі і використанні, а також неоднозначності ситуацій при взаємодії з різними інвесторами і кредиторами. Використання фінансового капіталу в процесі господарської діяльності також породжує ризик утрати фінансових ресурсів, упущеної вигоди, що, безумовно, відбивається на одержанні доходів і відтворенні самого фінансового капіталу.

8.Фінансовий капітал підприємства характеризується і фактором часу. З цього боку фінансовий капітал розглядається як джерело поточного і майбутнього добробуту. Як джерело поточного добробуту фінансовий капітал має приносити швидкий дохід підприємству, а отже, і його власникам. У зв’язку з цим виникає прагнення використовувати фінансовий капітал не для довгострокового інвестування, а з метою швидкої обіговості з максимально можливим доходом. Це зумовлює напрями вкладення фінансового капіталу, його переливання у галузі з вищою нормою поточного доходу і меншим періодом відтворення. З іншого боку, рух фінансового капіталу в масштабах економічної системи приводить до вирівнювання норми доходу, що змушує підприємства та їхніх власників здійснювати довгострокові вкладення фінансового капіталу, що принесуть свої доходи не в поточному, а в майбутньому періоді. Перед підприємством завжди існує альтернатива використання фінансового капіталу, яка пов’язана з фактором часу. Саме вона потребує оптимізації управлінських рішень щодо поточного і перспективного формування і використання фінансового капіталу як можливого джерела добробуту.

9.Фінансовий капітал підприємства є основою для створення і функціонування підприємств різних форм власності. З цих позицій істотне значення має початковий, або стартовий, капітал. Початковий фінансовий капітал підприємства необхідний для будь-якого підприємства незалежно від галузі, регіону і форми підприємництва. Для суб’єктів господарювання, які є юридичними особами, початковий обсяг фінансового капіталу знаходить відображення в статуті підприємства і (чи) засновницьких документах і становить суму статутного (акціонерного) капіталу або фонду. Статутний капітал як початкова базова сума фінансового капіталу підприємства забезпечує не тільки обов’язкову умову для державної реєстрації підприємства, а й створює необхідні стартові фінансово-економічні умови нормальної діяльності підприємницької структури.

З урахуванням наявних підходів в економічній літературі, основних ознак, що характеризують фінансовий капітал підприємства, його визначення в узагальненому виді може бути сформульоване так: фінансовий капітал підприємства являє собою сукупність капіталізованих фінансових ресурсів, що використовуються власниками і менеджерами в економічному процесі відтворення вартості як джерело фінансування господарської діяльності з метою одержання доходу, формування якого в економічній системі держави здійснюється на ринкових принципах і підходах.

Розглянемо докладно окремі види капіталу підприємства у відповідності з класифікацією І.О.Бланка.

1.За приналежністю підприємству виділяють власний та позиковий види його капіталу. Власний капітал характеризує загальну вартість засобів підприємства, що належать йому на правах власності та використовуються ним для формування певної частини активів. Ця частина активів, що сформована за рахунок інвестованого в них власного капіталу, представляє собою чисті активи підприємства. Позиковий капітал характеризує залучені для фінансування розвитку підприємства на зворотній основі грошові кошти або інші майнові цінності. Усі форми позикового капіталу, що використовується підприємством, представляють собою його фінансові зобов’язання, що належать до погашення у передбачені строки.

2.За метою використання у складі підприємства можуть бути виділені наступні види капіталу: виробничий позичковий та спекулятивний. Виробничий капітал характеризує засоби підприємства, що інвестовані в його операційні активи для здійснення виробничо-збутової його діяльності. Позичковий капітал представляє собою ту частину, яка використовується підприємством в процесі інвестування у грошові інструменти (короткострокові та довгострокові депозитні вкладення в комерційних банках), а також у боргові фондові інструменти (облігації, депозитні сертифікати, векселі і т.п.) Спекулятивний капітал характеризує ту його частину, яка використовується в процесі здійснення спекулятивних (що базуються на різниці в цінах) фінансових операцій (придбання деривативів в спекулятивних цілях і т.п.).

3.За формами інвестування розрізняють капітал в грошовій, матеріальній та нематеріальній формах, що використовується для формування статутного фонду підприємства. Інвестування капіталу в цих формах дозволено законодавством при створенні нових підприємств, збільшенні об’єму їх статутних фондів.

4.За об’єктом інвестування виділяють основний та оборотний види капіталу підприємства. Основний капітал характеризує ту частину капіталу, що використовується підприємством, який інвестований і всі види його необоротних активів (а не тільки в основні засоби, як це часто трактується в літературі). Оборотний капітал характеризує ту його частину, яка інвестована у всі види його оборотних активів.

5.За формою надходження в процесі кругообігу, тобто в залежності від стадій загального циклу цього кругообігу, розрізняють капітал підприємства у грошовій, виробничій та товарній його формах.

6.За формами власності виявляють приватний та державний капітал, що інвестований в підприємство в процесі формування його статутного фонду. Таке розподілення капіталу використовується в процесі класифікації підприємств за формами власності.

7.За організаційно-правовими формами діяльності виявляють наступні види капіталу: акціонерний капітал (капітал підприємств, створених у формі акціонерних товариств), пайовий капітал (капітал партнерських підприємств— товариств з обмеженою відповідальністю, командитних товариств і т.п.), індивідуальний капітал (капітал індивідуальних підприємств— сімейних і т.п.).

8.За характером використання у господарському процесі виділяють працюючий та непрацюючий види капіталу. Працюючий капітал характеризує ту його частину, яка приймає безпосередню участь в формуванні доходів та забезпеченні операційної, інвестиційної та фінансової діяльності підприємства. Непрацюючий (або “мертвий”) капітал характеризує ту його частину, яка інвестована в активи, що не приймають безпосередньої участі у здійсненні різних видів господарської діяльності підприємства та формуванні його доходів.

9.За характером використання власниками виділяють споживаний та накопичувальний (реінвестований) види капіталу. Споживаний капітал після його розподілу на цілі споживання втрачає функції капіталу. Він являє собою дезінвестиції підприємства, що здійснюються з метою споживання (вилучення частини капіталу з необоротних та оборотних активів з метою виплати дивідендів, процентів, задоволення соціальних потреб персоналу і т.п.). Накопичувальний капітал характеризує різні форми його приросту в процесі капіталізації прибутку, дивідендних виплат і т.п.

10.За джерелами залучення розрізняють національний (вітчизняний) та іноземний капітал, інвестований в підприємство. Такий розподіл капіталу підприємств використовується в процесі відповідної їх класифікації.

11.За відповідністю правовим нормам функціонування розрізняють легальний та “тіньовий” капітал, який використовується в процесі господарської діяльності підприємства. Широко використовуваний на сучасному етапі економічного розвитку країни “тіньовий” капітал є своєрідною реакцією підприємців на встановлені державою жорсткі “правила гри” в економіці, в першу чергу, на невиправдано високий рівень оподатковування підприємницької діяльності. Зростання обсягу використання “тіньового” капіталу в господарській діяльності підприємств служить для держави своєрідним індикатором низької ефективності прийнятих рішень в галузі податкового регулювання використання капіталу в підприємницький діяльності з позицій дотримання паритету інтересів як держави, так і власників капіталу.

Структура капіталу представляє собою співвідношення власних та позикових фінансових коштів, що використовуються підприємством в процесі своєї господарської діяльності.

Структура капіталу, що використовується підприємством визначає багато аспектів не тільки фінансової, але й операційної та інвестиційної його діяльності, здійснює активний вплив на кінцеві результати цієї діяльності. Вона впливає на коефіцієнт рентабельності активів та власного капіталу (тобто на рівень економічної та фінансової рентабельності підприємства), визначає систему коефіцієнтів фінансової стійкості та платоспроможності (тобто рівень основних фінансових ризиків) і остаточно формує співвідношення в ступенях прибутковості та ризику в процесі розвитку підприємства.

Формування структури капіталу нерозривно зв’язане з урахуванням особливостей кожної з його складових частин.

Власний капіталхарактеризується наступними позитивними особливостями:

1.Простотою залучення, так як рішення пов’язані із збільшенням власного капіталу (особливо за рахунок внутрішніх джерел його формування) приймаються власниками та менеджерами підприємства без необхідності отримання згоди інших господарюючих суб’єктів.

2.Більш високою здатністю генерування прибутку у всіх сферах діяльності, так як при його використанні непотрібна виплата позикового відсотку у всіх його формах.

3.Забезпеченням фінансової стійкості розвитку підприємства, його платоспроможності в довгостроковому періоді, а відповідно і зниженням ризику банкрутства.

Разом з тим, йому властиві наступні недоліки:

1.Обмеженість обсягу залучення, а відповідно, і можливостей суттєвого розширення операційної та інвестиційної діяльності підприємства. В періоди сприятливої кон’юнктури ринку на окремих етапах його життєвого циклу.

2.Висока вартість у порівнянні з альтернативними позиковими джерелами формування капіталу.

3.Невикористана можливість приросту коефіцієнта рентабельності власного капіталу за рахунок залучення позикових фінансових коштів, так як без такого залучення неможливо забезпечити перевищення коефіцієнту фінансової рентабельності діяльності підприємства над економічною.

Таким чином, підприємство, що використовує тільки власний капітал, має найвищу фінансову стійкість (його коефіцієнт автономії дорівнює одиниці), але обмежує темпи свого розвитку (так як не може забезпечити формування необхідного додаткового обсягу активів в періоди сприятливої кон’юнктури ринку) та не використовує фінансові можливості приросту прибутку на вкладений капітал.

Позиковий капіталхарактеризується наступними позитивними особливостями:

1.Достатньо широкими можливостями залучення, особливо при високому кредитному рейтингу підприємства, наявності залогу або гарантії поручителя.

2.Забезпеченням росту фінансового потенціалу підприємства при необхідності суттєвого розширення його активів і зростання темпів росту обсягу його господарської діяльності.

3.Більш низькою вартістю порівняно з власним капіталом за рахунок забезпечення ефекту “податкового щита” (вилучення витрат на його обслуговування з оподатковуваної бази при сплаті податку на прибуток).

4.Здатністю генерувати приріст фінансової рентабельності (коефіцієнта рентабельності власного капіталу).

В той же час, використання позикового капіталу має наступні недоліки:

1.Використання цього капіталу генерує найбільш небезпечні фінансові ризики в господарській діяльності підприємства— ризик зниження фінансової стійкості та втрати платоспроможності. Рівень цих ризиків зростає пропорційно зростанню питомої ваги використання позикового капіталу.

2.Активи, сформовані за рахунок позикового капіталу, генерують меншу (при інших рівних умовах) норму прибутку, яка знижується на суму виплачуваного позикового проценту у всіх його формах (проценту за банківський кредит, лізингової ставки; купонного проценту по облігаціям, вексельного проценту за товарний кредит та ін.).

3.Висока залежність вартості позикового капіталу від коливань кон’юнктури фінансового ринку. В ряді випадків при зниженні середньої ставки позикового проценту на ринку використання раніше отриманих кредитів (особливо на довгостроковій основі) стає для підприємства невигідним у зв’язку з наявністю більш дешевих альтернативних джерел кредитних ресурсів.

4.Складність процедури залучення (особливо у великих розмірах), так як надання кредитних ресурсів залежить від рішення інших господарюючих суб’єктів (кредиторів), потребує інколи відповідних сторонніх гарантій або залогу (при цьому гарантії страхових компаній, банків або інших господарюючих суб’єктів надаються, як правило, на платній основі).

Таким чином, підприємство, яке використовує позиковий капітал, має більш високий фінансовий потенціал свого розвитку (за рахунок формування додаткового обсягу активів) і можливості приросту фінансової рентабельності діяльності, але в більшій мірі генерує фінансовий ризик і погрозу банкрутства (які зростають по мірі збільшення питомої ваги позикових коштів у загальній сумі використаного капіталу).

З економічної сутності капіталу випливає його об’єктивна необхідність для забезпечення ефективної діяльності підприємства. Ця необхідність визначається кількома моментами:

1.Фінансовий капітал необхідний підприємству для його державної реєстрації.

2.Механізмом організації виробничо-збутової та фінансово-інвестиційної та іншої діяльності. З цієї точки зору фінансовий капітал необхідний підприємству для здійснення процесу фінансування господарської діяльності.

3.Виходом на проектні показники розвитку і розміри підприємства.

4.Можливістю розширення масштабів господарської діяльності.

5.Створенням сприятливих фінансових умов підвищення добробуту власників підприємства.

6.Формуванням можливостей задоволення зростаючих потреб найманих робітників.

7.Створенням умов розвитку всієї економічної системи держави, тому що через фінансовий капітал, його формування, використання, відтворення здійснюється реалізація інтересів не тільки підприємців, а й держави, і значить, всього суспільства.

Отже, фінансовий капітал підприємств як об’єктивно існуюча економічна категорія забезпечує процес фінансування господарської діяльності підприємницьких структур, є важливим фактором розвитку національної економіки України, її ринкової трансформації.

2.Методичні підходи до управління капіталом підприємства та його структурою

Кожне підприємство прагне управляти фінансовим капіталом та його структурою, тобто досягнути такого співвідношення внутрішніх та зовнішніх джерел коштів, яке б здійснювало максимальний позитивний вплив на досягнення його стратегічних цілей.

Питання управління структурою фінансового капіталу широко висвітлюються в економічній літературі та представлені різними точками зору на вирішення цієї проблеми.

Традиційний підхід

Послідовники цього підходу вважають, що а) вартість капіталу фірми залежить від його структури; б) існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує значення середньозваженої вартості капіталу (СВК) і відповідно максимізує ринкову вартість фірми. При цьому наводяться наступні аргументи.

Середньозважена вартість капіталу залежить від вартості його складових, що узагальнено розподіляються на два види— власний та позиковий капітал. В залежності від структури капіталу вартість кожного з цих джерел змінюється, причому темпи зміни є різними. Численні дослідження показали, що помірне зростання частки позикових коштів, тобто деяке підвищення фінансового ризику, не викликає негайної реакції акціонерів в плані підвищення потрібної доходності, однак при перевищенні деякої межі безпеки ситуація змінюється і акціонери починають вимагати більшої доходності для компенсації ризику. Одночасно і вартість позикового капіталу, залишаючись спочатку практично незмінною, при відповідній зміні складу джерел починає зростати. Оскільки вартість позикового капіталу в середньому нижче, ніж вартість власного капіталу, існує структура капіталу, що називається оптимальною, при якій показник СВК має мінімальне значення, а, відповідно, ринкова вартість фірми буде максимальною (див. графік 1 і 2).

Графік 1. Традиційний погляд на залежність вартості та структури капіталу

Графік 2. Традиційний погляд на залежність ринкової вартості фірми та структури її джерел

Однак, оптимізація структури джерел фінансування по критерію максимізації ціни підприємства відображає однобічний погляд на проблему управління структурою фінансових ресурсів, так як не враховує вплив сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства.

Підхід Модільяні-Міллєра

Засновники другого підходу Ф.Модільяні і М.Міллєра (1958р.) стверджують протилежне— при деяких умовах ринкова вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а, відповідно, їх не можна оптимізувати, не можна нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.

При обґрунтуванні свого підходу Модільяні і Міллєр встановили ряд обмежень, зокрема:

• передбачається наявність ефективного ринку капіталу, зокрема, безкоштовність інформації, її доступність для всіх зацікавлених осіб, відсутність трансакційних витрат, можливість будь-якого розподілу цінних паперів, раціональність поведінки інвесторів;
• компанії емітують тільки два типи зобов’язань: боргові з безризиковою ставкою та акції (ризиковий капітал);
• фізичні особи можуть здійснювати позикові операції за безризиковою ставкою;
• відсутні витрати, пов’язані з банкрутством;
• вважається, що всі компанії знаходяться в одній групі ризику;
• очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануїтети (тобто зростання доходів не передбачається);
• відсутні податки.

Деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними, однак подальші дослідження показали, що це не здійснює суттєвого впливу на основні висновки, що були отримані Модільяні і Міллєром. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або зовсім зняті.

Одержані цими дослідниками результати розрізнюються в залежності від передумови про наявність або відсутність податків на доходи фізичних і юридичних осіб. Розглянемо основні ідеї, сформульовані Модільяні і Міллєром.

Логіка теорії Модільяні-Міллєра в умовах відсутності податків на доходи юридичних і фізичних осіб

Введемо наступні позначення:

РВН — Ринкова вартість фінансово незалежної компанії (тобто тої, що не залучає позиковий капітал);

РВЗ — Ринкова вартість аналогічної фінансово залежної компанії;

РВК — Ринкова оцінка власного капіталу компанії;

РПК — Ринкова оцінка позикового капіталу компанії;

ЧПОп — Чистий операційний прибуток (прибуток до відрахування процентів та податків);

ВКН — Вартість власного капіталу фінансово незалежної компанії;

ВКЗ — Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії;

ПК — Вартість позикового капіталу;

ПП — Ставка податку на прибуток.

Виходячи із зроблених передумов Модільяні і Міллєр довели два твердження:

Твердження 1.Ринкова вартість компанії не залежить від структури капіталу і визначається шляхом капіталізації її операційного прибутку за ставкою, що відповідає класу ризику даної компанії:

Твердження 2.Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, рівної добутку різниці в значеннях вартості власного та позикового капіталу на величину фінансового левериджу:

Ці два твердження як раз і показують, що зміна структури джерел шляхом залучення більш дешевих позикових коштів не збільшує ринкову вартість компанії, так як вигода від залучення дешевого джерела супроводжується підвищенням ступеню ризику і відповідно вартості власного капіталу.

Графік 3. Залежність вартості та структури капіталу за відсутністю податків згідно теорії Модільяні-Міллєра

Логіка теорії Модільяні-Міллєра з урахуванням податків на доходи юридичних осіб

В 1963 р. Модільяні і Міллєр опублікували другу статтю, присвячену структурі капіталу, в якій розглянули ситуацію, коли не накладається умова про відсутність податків. В цьому випадку структура капіталу вже здійснює вплив на ринкову вартість фірми. Їхні розробки знов представлені у вигляді двох тверджень.

Твердження 1.Ринкова вартість фінансово залежної компанії дорівнює сумі ринкової вартості фінансово незалежної компанії тієї ж групи ризику та ефекту фінансового левериджу, що дорівнює добутку ставки податку на прибуток і величини позикового капіталу в ринковій оцінці:

при цьому очевидно, що значення РВН при відсутності позикового фінансування, що чисельно дорівнює РВК, знаходиться за формулою:

Модель, що задається формулою, іноді називається ідеальною моделлю Модільяні-Міллєра ринкової вартості фінансово залежної компанії, в тому розумінні, що вона побудована при ідеальних умовах, що не враховують вплив деяких суттєвих факторів: зростання ризику можливих фінансових ускладнень і витрат, обумовлених агентськими відносинами.

Твердження 2.Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії та премії за ризик, що дорівнює добутку різниці в значеннях власного і позикового капіталу на величину фінансового левериджу з поправкою, яка враховує економію на податках:

Виходячи з наведени тверджень, можна показати, що середньозважена вартість капіталу фінансово залежної компанії зменшується із зростанням фінансового левериджу.

Графік 4. Залежність вартості та структури капіталу з урахуванням податків згідно теорії Модільяні-Міллєра

В умовах припущення про наявність податків поява позикових коштів в структурі джерел супроводжується зниженням середньозваженої вартості капіталу, а зростання фінансового левериджу призводить до зменшення СВК. Додатково слідує, що ринкова вартість компанії збільшується із зростанням фінансового левериджу і теоретично досягає максимуму при 100%-ному фінансуванні за рахунок позикового капіталу. Стосовно вартості власного капіталу, її значення зростає, але меншими темпами, ніж в умовах припущень про відсутність податків.

Недивлячись на привабливість та логічність з позиції математичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії та структурою її капіталу, теорія Модільяні-Міллєра постійно підлягає суворій критиці з боку опонентів, так як вона не враховує реальних умов фінансового ринку (наявності діапазону процентних ставок, зростаючий ризик внаслідок залучення позикових коштів, необхідність сплати податкових платежів), що перетворюють фінансову структуру підприємства у важливий фактор впливу на його фінансове положення.

Компромісний підхід

Розвиток теорії Модільяні-Міллєра в плані урахування агентських витрат і витрат, пов’язаних з банкрутством призвело до появи так званої компромісної моделі.

Оптимальна структура капіталу за компромісною моделлю визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення плати за позиковий капітал в собівартість) та збитків від можливого банкрутства.

Графік 5. Збільшення вартості власного капіталу через втрати банкрутства

Введення в розгляд збитків по організації додаткового залучення позикового капіталу та витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі змінює поведінку кривих вартості капіталу при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важелю вартість позикового та акціонерного капіталу зростає.

При наближенні заборгованості до 100% із-за різкого зростання вартості акціонерного капіталу (пов’язаного з витратами банкрутства) вартість капіталу фірми максимізується. Оптимальна структура капіталу фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового капіталу зростає повільно, що знижує вартість СВК, але це не конкретне значення рівня фінансового важеля, а деякий інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру компанії певну свободу у формуванні фінансових джерел. Ціна компанії у компромісному підході перевищує ринкову оцінку “безважелевої” компанії, тобто такої, що не використовує фінансовий важіль, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення буде складати PV економії на податкових платежах за період часу— PV витрат банкрутства).

Графік 6. Порівняння моделей Модільяні-Міллєра, що враховує податки, та компромісного підходу до оцінки капіталу

На графіку 6: D1/V— рівень фінансового важеля, на якому витрати банкрутства матеріалізуються в грошовій формі; D*/V— оптимальна структура капіталу, при цьому значені фінансового важеля граничні податкові вигоди дорівнюють граничним витратам банкрутства.

Витрати банкрутства залежать від ймовірності розорення та ліквідації компанії і величини витрат, пов’язаних з цим процесом. При невеликих позиках ймовірність розорення низька і витрати банкрутства також невеликі. Переваги в оподаткуванні призводять до зростання ринкової оцінки капіталу компанії. В передбанкрутній ситуації акціонери часто відмовляються від мети максимізації ринкової оцінки всього капіталу, і починають діяти в своїх інтересах. Часто використовуваний спосіб рятування компанії— ризикована гра за рахунок власників позикового капіталу.

Названі дії акціонерів призводять до зниження ринкової оцінки всього капіталу компанії. Однак, використовуючи важелі операційного та фінансового управління, власники власного капіталу можуть розподілити втрати таким чином, що більша їх частина припаде на кредиторів.

Відповідно до компромісного підходу компанії варто встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівні. Загальна рекомендація щодо компромісного підходу зводиться до того, що 100%-й позиковий капітал, і виключно власне фінансування є неоптимальними стратегіями управління.

Сигнальний підхід

В моделях Модільяні-Міллєра передбачалося, що інвестори і керівництво компанії мають однакову інформацію про перспективи компанії, тобто рішення приймаються в умовах симетричності інформації. Ринку відомі грошові потоки, що генеруються активами компанії і він може правильно оцінити її капітал. В реальному світі керівництво більш інформовано про інвестиційні можливості і ступені недооцінки або переоцінки акцій. Ринкові ціни не відображають всю інформацію, інформація не є загальнодоступною, і менеджери можуть давати сигнали ринку через прийняття фінансових рішень (вибір структури капіталу або дивідендної політики). Така ситуація носять назву асиметричності інформації і враховується в сигнальних моделях.

Модель Росса 1977 р.

В моделі передбачається можливість фінансовими рішеннями менеджера вплинути на сприйняття ризику інвесторами. Реальний рівень ризику грошових потоків може не змінюватися, але менеджери, як монополісти на інформацію про майбутні грошові потоки, можуть обирати сигнали про перспективи розвитку. в моделі Росса обґрунтовується вибір сигналів з точки зору менеджерів (їх добробуту). Передбачається, що менеджери отримують винагороду за результатами роботи, як певну частку від ринкової оцінки всієї компанії (ринкової оцінки всіх грошових потоків, що генеруються активами компанії).

Сигнальна модель Майерса-Майлуфа 1984 р.

Сигнальна модель Майерса-Майлуфа є найвідомішою моделлю, яка розглядає інвестиційні та фінансові рішення менеджерів в умовах асиметричності інформації і описує сигнали на фінансовому ринку. В моделі Майерса-Майлуфа передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, що існували на момент прийняття рішень (в інтересах так званих старих акціонерів). В моделі показується, що якщо інвестори на ринку мають помилкову інформацію про оцінку компанії, то фінансування інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій зробить ці проекти невигідними для старих акціонерів. Інші джерела фінансування, ціна яких менше залежить від приватної інформації про компанію (наприклад, боргові зобов’язання) дозволять прийняти позитивне рішення по проекту.

Якщо компанія має потенціал зростання ціни акції, то для максимізації оцінки капіталу не раціонально використовувати зовнішній власний капітал (збільшувати кількість акцій). При відсутності перспектив зростання саме додаткова емісія акцій дозволить максимізувати ціну капіталу при обставинах, що склалися. Цей варіант фінансування буде найбільш розумним. Об’ява про додаткову емісію розглядається інвестором як сигнал: якщо компанія об’являє додаткову емісію, значить, керівництво вважає ринкову оцінку завищеною та інвестору варто знизити свою уяву про оцінку компанії. Модель пояснює, чому об’ява про додаткову емісію акцій призводить до падіння ціни акції на ринку— інвестори знижують свою оцінку поданій компанії.

Рекомендацією сигнальної моделі по формуванню цільової структури капіталу є підтримання запасу позикової потужності для залучення капіталу в умовах асиметричної інформації.

На основі моделі боргу 1977р. та моделі структури капіталу при асиметричності інформації 1984р. С. Майерс сформував висновки по вибору менеджерами джерел фінансування. Майерс доводить, що нерозподілений прибуток (внутрішнє джерело) займає переважне місце серед джерел фінансування. Далі йде позиковий капітал, за ним конвертовані облігації. Зовнішній власний капітал займає останнє місце, так як розглядається на ринку як негативний сигнал.

Для прийняття рішень по структурі капіталу треба враховувати попередній розвиток компанії та поточну і прогнозну рентабельність діяльності. Компромісна модель не може пояснити, чому при рівності інших факторів (одна галузь, один ступінь ризику) компанії з високою рентабельністю обирають низькі значення фінансового важеля. Концепція вибору джерел фінансування, побудована на сигнальній моделі, дозволяє пояснити цей парадокс. Високорентабельні компанії заробляють достатньо прибутку і не потребують залучення інших, менш бажаних джерел фінансування.

Якщо робота менеджера ставиться в залежність від ринкової оцінки капіталу, то можна на основі сигнальних моделей сформувати рекомендації щодо надання ринку сигналів. Схематично висновки по найбільш цікавим моделям та рекомендації наведені в таблиці.

Підхід М.Н.Крейніної

М.Н.Крейніна підходить до управління структурою капіталу підприємства з позиції фінансової стійкості підприємства.

Згідно її підходу, стійке фінансове становище підприємства визначається достатньо високим рівнем коефіцієнтів поточної ліквідності та забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах росту капіталу і резервів у порівнянні з темпами росту короткострокової заборгованості.

Стійке фінансове становище підприємства визначається також високою рентабельністю капіталу. Від цього залежить інвестиційна привабливість підприємства— акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність капіталу тим вище, чим менше його сума. При заміщенні частини власного капіталу позиковим рентабельність капіталу підвищується.

Тому, з одного боку, підприємство не може безмежно збільшувати короткострокову заборгованість (максимальний її обсяг у відповідності з офіційно встановленим коефіцієнтом ліквідності, що дозволяє вважати підприємство платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).

Якщо у підприємства є можливість широко використовувати позикові кошти, то краще користуватися довгостроковими позиками, ніж короткостроковими. Однак в сучасних умовах така рекомендація носить в основному теоретичний характер: довгострокові кредити і позики, як правило, надаються підприємствам в дуже обмежених розмірах, а частіше взагалі не надаються.

В цих умовах виникає пряме протиріччя критеріїв нормального фінансового стану підприємства— коефіцієнта поточної ліквідності і рентабельності акціонерного капіталу і всього капіталу. Збільшення коефіцієнту поточної ліквідності можливо і без зниження короткострокової заборгованості при умові збільшення оборотних активів. Підвищення рентабельності капіталу можливо і без зниження його величини при умові зростання чистого прибутку. Таким чином, протиріччя частково ліквідується, якщо одночасно збільшуються оборотні активи і зростає чистий прибуток при незмінній сумі короткострокової (або всієї заборгованості підприємства кредиторам і банкам).

Повній ліквідації протиріччя заважає така обставина. Крім коефіцієнта поточної ліквідності, в якості критерію платоспроможності підприємства офіційно прийнятий коефіцієнт забезпеченості власними коштами; його склад полягає в тому, що власні оборотні засоби повинні покривати не менше 10% вартості оборотних активів. На зростанні цього коефіцієнта підвищення вартості оборотних активів проявляється негативно.

Крейніна взаємопов’язала три найважливіших показника фінансового стану підприємства— коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними коштами і рентабельність капіталу.

Введемо наступні позначення:

Кпл — Коефіцієнт поточної ліквідності;

Ао — Оборотні активи;

Ан — Необоротні активи;

Дк — Короткострокова заборгованість підприємства;

Дд — Довгострокова заборгованість підприємства;

Кз — Коефіцієнт забезпеченості власними коштами;

Кд — Коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів;

Кс — Коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів;

Мз — Запаси матеріально-товарних цінностей;

Оз — Основні засоби;

Во — Власні оборотні кошти;

Пч — Чистий прибуток;

Рк — Рентабельність капіталу;

Визначивши в якості критерію нормалізацію коефіцієнтів забезпеченості запасів власними оборотними коштами і довгострокового залучення позикових коштів, було встановлено їхній вплив на коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів:

Безумовно, управління розміром власних коштів, направлене на збільшення частки власних джерел у загальному обсягу капіталу підприємства, здійснює позитивний вплив на фінансову стійкість підприємства, так як підвищує його фінансову незалежність від зовнішніх джерел фінансування. Однак, збереження фінансової стійкості можливо і при частковому покритті власними ресурсами активів підприємства, в той час як зміна структури капіталу підприємства за рахунок збільшення частки позикових коштів може призвести до значного збільшення результативних показників.

Підхід Є.С.Стоянової

Ефект фінансового важеля (перша концепція). Раціональна позикова політика.

Є.С.Стоянова запропонувала свій підхід до управління структурою фінансового капіталу— з боку управління теорією фінансового левериджу.

Ефект фінансового важеля— це приріст до рентабельності власних коштів, що отримується завдяки використанню кредиту, не дивлячись на платність останнього.

Є.С.Стоянова пропонує деякі положення:

1. Підприємство, що використовує лише власні кошти, обмежує їхню рентабельність приблизно 2/3 економічної рентабельності.

2. Підприємство, що використовує кредит, збільшує або зменшує рентабельність власних коштів, в залежності від співвідношення власних та позикових коштів у пасиві та від величини відсоткової ставки. Тоді виникає ефект фінансового важеля:

, де

РВК — Чиста рентабельність власних коштів;

ЕР — Економічна рентабельність;

ЕФВ — Ефект фінансового важеля;

Для вирішення питання про те, як би розрахувати та реалізувати ефект фінансового важеля таким чином, щоб надолужити третю частину економічної рентабельності активів, що втрачається через оподаткування, або навіть “перекомпенсувати” податкові вилучення прирощенням власних коштів, треба розглянути механізм дії фінансового важеля. Не важко помітити, що цей ефект виникає через розбіжність між економічною рентабельністю та вартістю позикових коштів— середньою розрахунковою ставкою відсотку (СРСВ). Іншими словами, підприємство повинно напрацювати таку економічні рентабельність, щоб коштів вистачило хоча б для виплати відсотків за кредит.

, де

СРСВ — Середня розрахункова ставка відсотку;

ФВф — Всі фактичні фінансові витрати за всіма кредитами за період, що аналізується;

ПКз — Загальна сума позикових коштів, що використовуються в періоді, що аналізується.

Це найчастіше використовувана на практиці формула обчислення середньої ціни, в яку обходяться підприємству позикові кошти. Але можна розраховувати цю величину по середньозваженій вартості кредитів та позик, можна також додавати до позикових коштів гроші, отримані підприємством від випуску привілейованих акцій. Деякі економісти наполягають на останньому тому, що за привілейованими акціями сплачується гарантований дивіденд, який поріднює даний спосіб і, крім того, при ліквідації підприємства власники привілейованих акцій мають практично рівні з кредиторами права на те, що їм належить. Така позиціязаслуговує на увагу. Якщо розцінювати кошти, мобілізовані випуском привілейованих акцій, як позикові, то важливо не забути включити в фінансові витрати суми дивідендів (що виплачуються з прибутку після оподаткування і тому обтяжуються сумою податку на прибуток), а також витрати по емісії та розміщенню цих акцій.

Зараз можна виділити першу складову ефекту фінансового важеля: це так званий диференціал— різниця між економічною рентабельністю активів та середньою розрахунковою ставкою відсотку по позикових коштах. Через оподаткування від диференціалу залишаються лише дві третини (1— ставка оподаткування прибутку), тобто 2/3(ЕР— СРСВ).

Друга складова— плече фінансового важеля— характеризує силу впливу фінансового важеля. Це співвідношення між позиковими та власними коштами. Поєднаємо обидві складові ефекту фінансового важеля та отримаємо:

, або , де

ЕФВ — Ефект фінансового важеля;

ЕР — Економічна рентабельність;

СРСВ — Середня розрахункова ставка відсотку;

Д — Диференціал;

ПФВ — Плече фінансового важеля;

ПК — Позиковий капітал;

ВК — Власний капітал.

Таким чином, перший спосіб розрахунку рівня фінансового важеля:

,

СОП — Ставка оподаткування прибутку.

Цей спосіб відкриває широкі можливості по визначенню безпечного обсягу позикових коштів, розрахунку допустимих умов кредитування, а в поєднанні з формулою РВК=2/3ЕР+ЕФВ— також по полегшенню податкового тягаря для підприємства. Ця формула виводить на доцільність придбання акцій підприємства з тими чи іншими значеннями диференціалу, плеча фінансового важеля та рівня ефекту фінансового важеля в цілому.

Стоянова сформулювала два важливих правила:

1.Якщо нова позика приносить підприємству підвищення рівня ефекту фінансового важеля, то така позика вигідна. Але при цьому необхідно найуважнішим чином слідкувати за станом диференціалу: при нарощенні плеча фінансового важеля банкір схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни свого кредиту.

2.Ризик кредитора виражається величиною диференціала: чим більше диференціал, тим менше ризик; чим менше диференціал, тим більше ризик.

Головний висновок: розумний фінансовий менеджер не буде збільшувати будь-якою ціною плече фінансового важеля, буде регулювати його в залежності від диференціалу

Багато західних економістів вважають, що золота середина близька до 30-50%, тобто що ефект фінансового важеля оптимально повинен дорівнювати одній третині— половині рівня економічної рентабельності активів. Тоді ефект фінансового важеля здатен якби компенсувати податкові вилучення та забезпечити власним коштам гідну віддачу.

Ефект фінансового важеля (друга концепція). Фінансовий ризик.

Ефект фінансового важеля можна також трактувати як зміна чистого прибутку на кожну звичайну акцію (у відсотках), що породжується даною зміною нетто-результату експлуатації інвестицій (також у відсотках). Таке сприйняття ефекту фінансового важелю характерно в основному для американської школи фінансового менеджменту. Ось як американські економісти розраховують силу впливу фінансового важелю:

, де

СВФВ — Сила впливу фінансового важеля;

ЗЧПА — Зміна (%) чистого прибутку на акцію;

ЗНРЕІ — Зміна (%) нетто-результату експлуатації інвестицій.

За допомогою цієї формули відповідають на питання, на скільки відсотків зміниться чистий прибуток на кожну звичайну акцію при зміні нетто-результату експлуатації інвестицій на один відсоток.

Серія послідовних перетворень формули дає:

, де

Кпр — Проценти за кредит;

БП — Балансовий прибуток.

Чим більша сила впливу фінансового важеля, тим більший фінансовий ризик, пов’язаний з підприємством:

1. Зростає ризик неповернення кредиту з відсотками для банкіра.

2. Зростає ризик падіння дивіденду та курсу акцій для інвестора.

Наведена формула сили впливу фінансового важеля на дає, на жаль, відповіді на питання про безпечну величину та умови позики, але вона виводить безпосередньо на розрахунок сполученого впливу фінансового та операційного важелів та визначення сукупного рівня ризику, пов’язаного з підприємством.

Таким чином, при формуванні раціональної структури капіталу виходять як правило із загальної установки: знайти таке співвідношення між позиковими та власними коштами, при якому вартість акції підприємства буде найвищою. Це в свою чергу стає можливим при достатньо високому, але не надмірному ефекті фінансового важеля. рівень заборгованості слугує для інвестора чутливим ринковим індикатором добробуту фірми. Занадто висока питома вага позикових коштів у пасивах свідчить про підвищений ризик банкрутства. Якщо підприємство обходиться власними коштами, то ризик банкрутства обмежується, але інвестори, що отримують скромні дивіденди, вважають, що підприємство не переслідує мети максимізації прибутку, та починають скидати акції, тим самим знижуючи ринкову вартість підприємства.

Існують такі важливі правила:

1. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію невеликий (а при цьому диференціал фінансового важеля як правило від’ємний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду— понижені), то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж брати кредит: залучення позикових коштів обходиться підприємству дорожче залучення власних коштів. Однак можливі труднощі в процесі первісного розміщення акцій.

2. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію великий (а при цьому диференціал фінансового важеля частіше всього позитивний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду— підвищений), то вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власні кошти: залучення позикових коштів обійдеться підприємству дешевше залучення власних коштів. Таким чином, необхідний контроль над силою впливу фінансового та операційного важелів у випадку їх можливого одночасного зростання.

Ці правила базуються на:

• Порівняльному аналізі чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку в розрахунку на акцію за тих чи інших варіантів структури пасивів підприємства;
• На розрахунку граничного (критичного) значення нетто-результата експлуатації інвестицій.

Між величиною нетто-результата експлуатації інвестицій та розміром чистого прибутку в розрахунку на кожну звичайну акцію існує взаємозв’язок, що описується формулою:

, де

ЧПА — Чистий прибуток в розрахунку на звичайну акцію;

СОП — Ставка оподаткування прибутку;

НРЕІ — Нетто-результат експлуатації інвестицій;

Кпр — Проценти за кредит;

КЗА — Кількість звичайних акцій.

Аналіз показує, що найменшу чисту рентабельність власних коштів та найнижчий прибуток на акцію підприємство буде мати при низькому значенні НРЕІ у випадку залучення кредиту, тому що існує загроза від’ємного значення величини ефекту фінансового важеля, який замість приросту до чистої рентабельності перетворюється на відрахуваннявіднеї та знижуєчистийприбуток на акцію.

При фінансуванні виробництва такого самого, низького, значення НРЕІ тільки за рахунок власних коштів чиста рентабельність власних коштів та чистий прибуток на акцію покращуються, але підприємство недоотримує доходів через обмеженість своїх можливостей: нестача капіталу обертається недобором НРЕІ.

У варіанті, коли підприємство має високе значення НРЕІ та фінансується за рахунок власних коштів, воно може досягти більш високого рівня чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

І, у випадку, коли при залученні кредиту підприємство має високе значення НРЕІ ,ми маємо високий рівень чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію, також маємо податкову економію, виникає, звичайно, фінансовий ризик, але виявляється реальна перспектива підвищення курсу акцій підприємства.

Граничне (критичне) значення нетто-результата експлуатації інвестицій— це таке значення НРЕІ, при якому чистий прибуток на акцію(чиста рентабельність власних коштів) однакова як для варіанту із залученням позикових коштів, так і для варіанту з використанням виключно власних коштів. А це означає, що рівень фінансового важеля дорівнює нулю— або за рахунок нульового значення диференціалу (тоді ЕР=СРСВ), або за рахунок нульового плеча важеля (і тоді позикових коштів просто немає).

Отже, граничному значенню НРЕІ відповідає гранична (критична) середня ставка відсотку, що співпадає з рівнем економічної рентабельності активів. Надмірні фінансові витрати підприємства по позикових коштах, що виводять СРСВ за граничне значення, невигідні підприємству, тому що дають йому від’ємний диференціал та обертаються зниженням чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

Таким чином, у викладених правилах, за підходом Є.С.Стоянової, сформульовані головні критерії формування раціональної структури капіталу підприємства. Кількісне співвідношення тих чи інших джерел в цій структурі визначається для кожного підприємства на основі вказаних критеріїв, але суто індивідуально.

Підхід Ковальова

Підхід Ковальова щодо ефективного управління капіталом підприємства та його структурою базується на побудові балансових моделей оцінки фінансового стану підприємства, які отримали широке розповсюдження в літературі, інколи їх називають моделями В.В.Ковальова.

Цей методичний підхід побудований на основі визначення наступних показників:

1. Власні обігові кошти (ВОК) підприємства, визначається за наступною формулою:

, де

ВК — власний капітал;

ДП — довгострокові зобов’язання;

ПА — позаобігові активи.

Застосування даної формули буде коректним лише за умови, що довгострокові кредити використовуються для здійснення виробничого розвитку підприємства.

2. Нормальні джерела фінансування запасів (НДФЗ):

, де

ВОК — власні обігові кошти;

БКрОК — банківські кредити для формування обігових коштів;

ТКрЗ — кредиторська заборгованість товарного характеру.

Банківські кредити для формування обігових коштів та кредиторська заборгованість товарного характеру приймаються в розрахунок тільки в обсягах заборгованості, строк погашення якрї минув.

3. Запаси та витрати (ЗВ):

, де

З — запаси;

ВМП — витрати майбутніх періодів.

В залежності від співвідношення розрахованих показників визначають наступні типи фінансової стійкості:

Абсолютна фінансова стійкість: за умови, що ЗВ<ВОК.

Підприємство є абсолютно незалежним від зовнішніх кредиторів, оскільки всі необхідні оборотні активи формуються за рахунок власних джерел фінансування.

Така ситуація на підприємстві трапляється дуже рідко, і її не можна вважати ідеальною оскільки використання позик для формування оборотних активів є розповсюдженою політикою фінансування. За настання абсолютної фінансової стійкості підприємство не використовує переваг які має зовнішнє фінансування при цьому обмежуючи зростання обсягів своєї діяльності.

Нормальна фінансова стійкість: за умови, що ВОК<ЗВ<НДФЗ.

На підприємстві застосовується ефективна політика залучення та використання позикових коштів, виробничі потреби підприємства в повному обсязі забезпечуються різноманітними джерелами фінансування (ВОК, короткострокові банківські кредити та позики для покриття оборотних активів, розрахунки з кредиторами за товари, роботи, послуги),строк сплати яких не настав.

Критична фінансова стійкість: за умови, що ЗВ<НДФЗ.

На підприємстві виникли певні проблеми з джерелами фінансування запасів та витрат. Для формування певної частини оборотних активів використовуються джерела фінансування які не можна вважати нормальними (позикові кошти, що отримані для інших цілей, кредиторська заборгованість не товарного характеру, кошти фондів спеціального призначення).

Катастрофічна фінансова стійкість: за умови, що ЗВ<НДФЗ, та підприємство має непогашені у встановлений термін кредити та позики.

Підприємство не може розрахуватися вчасно по всім кредитам.

Досягнення критичної та катастрофічної фінансової стійкості є наслідком неефективних рішень щодо формування та використання товарно-матеріальних запасів та здійснення авансованих витрат, неможливості реалізації накопичених товарних запасів відповідно до термінів повернення позик та погашення зобов’язань за ними. Виявлення такого становища вимагає розробки плану організаційно-економічних заходів щодо нормалізації розміру товарно-матеріальних запасів або збільшення періоду кредитування.

Таким чином, наявність цілої низки підходів щодо проблеми ефективності управління капіталом та його структурою обумовлена неоднозначним впливом структури капіталу на різноманітні аспекти його діяльності. Різні думки вчених по даному питанню пояснюються виділенням окремих характеристик діяльності підприємства в якості критерію управління співвідношенням власних та позикових коштів.

3.Критерії та показники оцінки ефективності управління капіталом підприємства та його структурою

Важливою складовою частиною механізму ефективного управління капіталом підприємства та його структурою є системи його аналізу. Аналіз управління капіталом підприємства являє собою процес дослідження основних результативних показників ефективності його функціонування на підприємстві з метою виявлення резервів подальшого підвищення цієї ефективності. Для цього здійснюється аналіз фінансових коефіцієнтів, який базується на розрахунку співвідношення різних абсолютних показників фінансової діяльності підприємства між собою. В процесі використання цієї системи аналізу визначаються різноманітні відносні показники, які характеризують результативність використання капіталу підприємства в цілому та окремих його елементів. В системі дослідження ефективності використання капіталу найбільше розповсюдження отримали наступні групи аналітичних фінансових коефіцієнтів:

• Коефіцієнти оцінки рентабельності капіталу;
• Коефіцієнти оцінки капіталовіддачі;
• Коефіцієнти оцінки оборотності капіталу;
• Показники фінансової стійкості;
• Показники типів фінансової стійкості підприємства;
• Показники ліквідності та платоспроможності підприємства;
• Коефіцієнт фінансового левереджу;
• Показники середньозваженої вартості капіталу.

1. Коефіцієнти оцінки рентабельності капіталу характеризують його здатність створювати необхідний прибуток в процесі господарської діяльності підприємства і визначають загальну ефективність його використання. Для проведення такої оцінки використовується наступні основні показники:

а) Коефіцієнт рентабельності всього капіталу, що використовується, або коефіцієнт економічної рентабельності. Він характеризує рівень чистого прибутку, який генерується сукупним обсягом капіталу (що використовується) підприємства. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ЧПо – загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

– середня сума всього капіталу, що використовується на підприємстві в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт рентабельності власного капіталу або коефіцієнт фінансової рентабельності. Він характеризує рівень прибутковості власного капіталу, вкладеного в підприємство. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧПо – загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

– середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт рентабельності всього основного капіталу. Він характеризує ефективність використання всього основного капіталу підприємства, вкладеного в його необоротні активи. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧПо – загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

– середня сума всього основного капіталу, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт рентабельності оборотного капіталу. Він характеризує рівень прибутковості оборотного капіталу, що використовується підприємством. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ЧПрп – сума чистого прибутку підприємства від реалізації продукції (операційної діяльності) в даному періоді;

– середня сума оборотного капіталу, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Коефіцієнт рентабельності позикового капіталу. Він характеризує рівень прибутковості позикового капіталу, що використовується в конкретних видах діяльності або господарських операцій. При розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧПд – сума чистого прибутку, що отримано за рахунок використання позикового капіталу в окремих видах діяльності або господарських операцій;

– середня сума позикового капіталу, що залучена підприємством для здійснення окремих видів діяльності або окремих видів господарських операцій;

е) Коефіцієнт рентабельності активів відображає ефективність використання майна підприємства:

,

де ЧП – сума чистого прибутку;

– середня сума активів.

є) Рентабельність чистих активів

,

де ЧП – сума чистого прибутку;

– середня сума чистих активів.

ж) Рентабельність оборотних активів

,

де ЧП – сума чистого прибутку;

– середня сума оборотних активів.

Наведені показники вивчаються в динаміці та по тенденції їхньої зміни судять про ефективність ведення господарської діяльності. В процесі аналізу показники рентабельності можуть бути розраховані як за балансовим, так і за чистим прибутком. Показники, що розраховані за балансовим прибутком, мають назву економічної рентабельності.

2. Коефіцієнти оцінки капіталовіддачі характеризують продуктивність (продукт капіталу) окремих видів і всієї сукупності капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства, тобто у певній мірі слугує вимірником ефективності операційної діяльності підприємства. Для проведення такої оцінки використовуються наступні основні показники:

а) Коефіцієнт загальної капіталовіддачі. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що приходяться на одиницю капіталу, який використовується в операційному процесі. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ОР –загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

– середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт капіталовіддачі власного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю власного капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ОР – загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

– середня сума власного капіталу підприємства, який задіяний в його операційній діяльності у розглядуваному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт капіталовіддачі основного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю основного капіталу, що використовується у виробничій діяльності підприємства. При розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ОР – загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

– середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт капіталовіддачі оборотного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що припадає на одиницю оборотного капіталу підприємства. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ОР – загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

3. Коефіцієнти оцінки оборотності капіталу характеризують наскільки швидко капітал в цілому та окремі його елементи, що використовуються підприємством, обертаються в процесі його господарської діяльності. Для оцінки оборотності капіталу підприємства використовуються наступні основні показники:

а) Період обороту всього капіталу підприємства, що використовується, в днях. Цей показник характеризує число днів, на протязі яких здійснюється один оборот власних та позикових коштів, а також капіталу в цілому. Чим менший період обороту капіталу, тим вище, при інших рівних умовах, ефективність його використання на підприємстві, оскільки кожен оборот капіталу генерує певну додаткову суму прибутку. Цей показник розраховується по наступній формулі:

,

де– середня сума всього капіталу, що використовується підприємством, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

ОРо – одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

б) Коефіцієнт оборотності, або швидкість обороту, показує кількість повних оборотів (разів), які здійснюються оборотним капіталом за період часу, що аналізується. Із зростанням показника прискорюється оберненість оборотних засобів, а отже, ефективність використання оборотних засобів покращується.

,

де Вр – виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Тривалість одного обороту. Скорочення часу обороту призводить до вивільнення засобів з обороту, а його збільшення— до додаткової потреби в оборотних засобах.

,

де Вр – виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

ЗП – звітній період в днях.

г) Період обороту капіталу, що використовується в операційній діяльності підприємства.

,

де ОРо – одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

– середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Період обороту оборотного капіталу.

,

де ОРо – одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

е) Період обороту власного капіталу в днях.

,

де ОРо – одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

– середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

є) Коефіцієнт закріплення оборотних засобів показує розмір оборотних засобів на 1 у.г.о. реалізованої продукції.

,

де Вр – виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

– середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна).

Прискорення оборотності капіталу сприяє скороченню потреби в оборотному капіталі (абсолютне вивільнення), приросту обсягів продукції (відносне вивільнення), а отже, збільшенню прибутку, що отримується. В результаті покращується фінансовий стан підприємства, закріплюється платоспроможність.

Уповільнення оборотності потребує залучення додаткових коштів для продовження господарської діяльності підприємства хоча б на рівні минулого періоду.

4. Для оцінки ефективності використання капіталу підприємства розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, які дозволяють виявити рівень фінансового ризику, пов’язаного зі структурою джерел формування капіталу підприємства, а отже і ступінь фінансової стабільності в процесі майбутнього розвитку . Для проведення такої оцінки розраховуються та вивчаються в динаміці наступні коефіцієнти:

а) Коефіцієнт автономії дозволяє визначити в якій мірі активи, що використовуються підприємством, сформовані за рахунок власного капіталу, тобто частку чистих активів підприємства в їх загальній сумі. Розрахунок цього показника здійснюється за наступними формулами:

,

де СК – сума власного капіталу підприємства на певну дату;

ЧА – вартість чистих активів підприємства на певну дату;

К – загальна сума капіталу підприємства на певну дату;

А – загальна вартість активів підприємства на певну дату.

Нормальне мінімальне значення коефіцієнта автономії оцінюється на рівні 0,5 та означає, що всі зобов’язання підприємства можуть бути покриті його власними коштами. Зростання коефіцієнта автономії свідчить про зростання фінансової незалежності підприємства, зниженні ризику фінансових труднощів в майбутніх періодах.

б) Коефіцієнт фінансової залежності характеризує відношення суми власного та позикового капіталу до загальної суми капіталу, що використовується підприємством, і дозволяє виявити фінансовий потенціал майбутнього розвитку підприємства. Динаміка цього коефіцієнту на протязі певного терміну часу показує зміну частки власного та позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується, зростання або зменшення фінансової залежності від партнерів.

,

де Кфз – коефіцієнт фінансової залежності;

Кп – позиковий капітал;

Кв – власний капітал;

Кз – загальний капітал.

в) Коефіцієнт фінансування. Він характеризує обсяг залучених позикових коштів на одиницю власного капіталу, тобто ступінь залежності підприємства від зовнішніх джерел фінансування.

,

де КФ – коефіцієнт фінансування;

Кп – позиковий капітал;

Кв – власний капітал.

г) Коефіцієнт співвідношення власного та позикового капіталу, що дорівнює відношенню власних коштів до суми зобов’язань підприємства:,

де КФ – співвідношення власного та позикового капіталу;

Кв – власний капітал;

З – зобов’язання.

Нормальним значенням цього показника вважається значення, що перевищує одиницю.

Нерідко в аналітичній практиці використовується показник, обернений до показника фінансової стійкості— коефіцієнт заборгованості (Кз), який показує частку позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується. Він розраховується за формулою:,

Відповідно позитивно оцінюється значення показника нижче одиниці.

д) Коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами, який розраховується як відношення суми власного оборотного капіталу підприємства та поточних активів (сума запасів та витрат, дебіторської заборгованості, грошових коштів підприємства та короткострокових цінних паперів):,

де КВОЗ – коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами;

ВОК – власний оборотний капітал;

ПА – поточні активи.

Нормальним вважається значення показника, що перевищує 0,1.

е) Коефіцієнт покриття інвестицій або коефіцієнт фінансової стабільності, який характеризує частку власного капіталу та довгострокових зобов’язань у загальній сумі активів підприємства:,

де КПІ – коефіцієнт покриття інвестицій;

ВК – власний капітал;

ДЗ – довгострокові зобов’язання;

А – загальна сума активів.

В аналітичній практиці прийнято вважати нормальним значення коефіцієнта, яке наближається до 0,9.

є) Коефіцієнт інвестування або забезпеченості власним капіталом, який показує ступінь покриття джерелами власних та прирівняних до них коштів суми основних засобів та інших необоротних активів:,

де КІ – коефіцієнт інвестування;

ВК – власний капітал;

ОЗ – основні засоби.

Якщо коефіцієнт інвестування більше одиниці, то це є свідченням про достатність власного капіталу.

ж) Коефіцієнт маневреності власного капіталу, який розраховується як відношення власного оборотного капіталу та власного капіталу:,

де КМВК – коефіцієнт маневреності власного капіталу;

ВОК – власний оборотний капітал;

ВК – власний капітал.

Цей коефіцієнт показує, яка частина власного оборотного капіталу підприємства заходиться в мобільній формі та може бути використана при необхідності наповнення оборотних засобів, а яка частина спрямовується на накопичення. Забезпеченість поточних активів власним капіталом є гарантією стійкості фінансового стану при нестійкій фінансовій політиці в державі. Високі значення коефіцієнта маневреності позитивно характеризують фінансовий стан. Вважається нормальним значення цього показника вище 0,4…0,6.

з) Коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів, який характеризує структуру капіталу, що використовується для довгострокових інвестицій, тобто показує, яка частина основних засобів та інших необоротних активів профінансована зовнішніми інвесторами та належить до них, а не до власників підприємства. Коефіцієнт розраховується як співвідношення довгострокових зобов’язань до суми власного капіталу підприємства та його довгострокових зобов’язань:,

де КДЗ – коефіцієнт довгострокового залучення;

ВК – власний капітал;

ДЗ – довгострокові зобов’язання.

Зростання цього показника в певному розумінні— негативна тенденція, що означає, що підприємство все сильніше залежить від зовнішніх інвесторів.

и) Коефіцієнт короткострокової заборгованості, який відображає структуру залученого капіталу та визначається через відношення короткострокових зобов’язань до їх загальної суми:,

де ККЗ – коефіцієнт короткострокової заборгованості;

КЗ – короткострокові зобов’язання;

ДЗ – довгострокові зобов’язання.

і) Коефіцієнт кредиторської заборгованості, який показує частку кредиторської заборгованості в загальній сумі зобов’язань підприємства:,

де ККрЗ – коефіцієнт кредиторської заборгованості;

КрЗ – кредиторська заборгованість;

КЗ – короткострокові зобов’язання;

ДЗ – довгострокові зобов’язання.

Зростання цього показника характеризується негативно.

Перелік наведених показників, що використовуються для оцінки фінансової стійкості підприємств, досить місткий, і, тому, доцільність вибору тих чи інших показників для цілей аналізу перш за все повинна визначатися специфікою фінансово-господарської діяльності підприємства.

Аналіз фінансової стійкості підприємства дозволяє оцінити ступінь стабільності його фінансового розвитку та рівень фінансових ризиків, що створюють загрозу його банкрутства.

5. В залежності від співвідношення показників матеріально-виробничих запасів, власного оборотного капіталу та інших джерел формування запасів можна з певною відносністю виділити наступні типи фінансової стійкості.

а) Абсолютна фінансова стійкість, яка представляє собою граничний тип фінансової стійкості. Вона задається умовою:

Наведене співвідношення відповідає положенню, коли підприємство, що успішно функціонує, використовує для покриття запасів “нормальні джерела капіталу”— власні та залучені.

в) Нестійке фінансове становище, пов’язане з порушенням платоспроможності, при якому однак зберігається здатність поновлення рівноваги за рахунок джерел, що послаблюють фінансову напругу:

Фінансова нестійкість вважається допустимою, якщо величина залучених для формування запасів та витрат короткострокових кредитів та позикових коштів не перевищує сумарної вартості виробничих запасів, готової продукції і товарів (найбільш ліквідної частини запасів та витрат).

г) Кризовий фінансовий стан, при якому підприємство знаходиться на межі банкрутства, оскільки в цій ситуації грошові кошти, короткострокові цінні папери та кредиторська заборгованість підприємства не покривають навіть його кредиторської заборгованості та прострочених позик:

Кризовий фінансовий стан характеризується також наявністю регулярних неплатежів, за якими кризовий стан може бути класифікований наступним чином: перший ступінь(наявність прострочених позик банку); другий ступінь (наявність, крім того, простроченої заборгованості постачальникам за товари); третій ступінь(наявність, крім того, недоїмок до бюджетів), яка практично межує з банкрутством.

6. Коефіцієнти оцінки ліквідності та платоспроможності характеризують здатність підприємства своєчасно розраховуватися по своїх поточних фінансових зобов’язаннях за рахунок оборотних активів різного рівня ліквідності. Проведення такої оцінки потребує попереднього групування оборотних активів підприємства за рівнем ліквідності:

Ліквідні— всі оборотні активи;

Швидколіквідні— оборотні активи без урахування суми всіх запасів;

Готові засоби платежу— сума грошових коштів та поточних фінансових інвестицій.

Для проведення оцінки ліквідності та платоспроможності в процесі фінансового аналізу використовуються наступні основні показники:

а) Коефіцієнт абсолютної ліквідності, показує в якій мірі всі поточні зобов’язання підприємства забезпечені готовими засобами платежу, які воно має в наявності на певну дату:

б) Проміжний коефіцієнт покриття показує в якій мірі всі короткострокові (поточні) фінансові зобов’язання можуть бути покриті за рахунок швидколіквідних активів (включаючи готові засоби платежу):

в) Загальний коефіцієнт покриття показує в якій мірі вся заборгованість по поточних фінансових зобов’язаннях може бути погашена за рахунок усіх його поточних (оборотних) активів:

7. Коефіцієнт фінансового левереджу (коефіцієнт фінансування) дозволяє встановити, яка сума позикових коштів залучена підприємством на одиницю власного капіталу. Фінансовий левередж вимірює ефект, який полягає у підвищенні рентабельності власного капіталу за допомогою збільшення частки позикового капіталу в його загальній сумі. Для розрахунку ефекту фінансового левереджу використовується наступна формула:

Знання механізму впливу фінансового левереджу на рівень прибутковості власного капіталу та рівень фінансового ризику дозволяє цілеспрямовано управляти як вартістю, так і структурою капіталу підприємства.

8. Основною з найважливіших передумов ефективного управління капіталом підприємства є оцінка його вартості.

Вартість капіталу являє собою ціну, яку підприємство платить за його залучення з різних джерел. Витрати на залучення капіталу або витрати на капітал— це сума постійних виплат, яку повинна здійснювати фірма власникам капіталу (інвесторам, кредиторам) з урахуванням суми залученого капіталу.

Така оцінка виходить з того, що капітал, як один зважливих факторів виробництва, має як і інші його фактори, певну вартість, яка формує рівень операційних та інвестиційних витрат виробництва. Концепція оцінки вартості капіталу не зводиться тільки до визначення ціни залучення капіталу, а й визначає цілий ряд напрямків господарської діяльності підприємства в цілому. Розглянемо основні сфери використання показника вартості капіталу в діяльності підприємства.

1. Вартість капіталу підприємства слугує мірою прибутковості операційної діяльності. Так як вартість капіталу характеризує частину прибутку, який повинен бути виплачений за використання сформованого або залученого нового капіталу для забезпечення випуску та реалізації продукції, цей показник виступає мінімальною нормою формування операційного прибутку підприємства, нижньою межею при плануванні його розмірів.

2. Вартість капіталу підприємства слугує базовим показником формування ефективності фінансового інвестування. Цей показник дозволяє оцінити не тільки реальну ринкову вартість або доходність окремих інструментів фінансового інвестування, але й сформувати найбільш ефективні напрямки та види цього інвестування на попередній стадії формування інвестиційного портфеля. І, звичайно, цей показник слугує мірою оцінки прибутковості сформованого інвестиційного портфеля в цілому.

3. Показник вартості капіталу у розрізі окремих його елементів використовується в процесі управління структурою цього капіталу на основі механізму фінансового левереджу. Мистецтво використання фінансового левереджу полягає в формуванні найвищого його диференціалу, однією з складових якого є вартість позикового капіталу. Мінімізація цієї складової забезпечується в процесі оцінки вартості капіталу, який залучається з різних позикових джерел, і формування відповідної структури джерел його використання підприємством.

4. Рівень вартості капіталу підприємства є найважливішим вимірником рівня ринкової вартості цього підприємства. Зниження рівня вартості капіталу призводить до відповідного зростання ринкової вартості підприємства та навпаки. Таким чином, управління вартістю капіталу є одним із самостійних напрямків підвищення ринкової вартості підприємства, що є однією з цілей управління його прибутком.

Важливість оцінки вартості капіталу при управлінні формуванням прибутку в процесі здійснення фінансової діяльності визначає необхідність коректного розрахунку цього показника на всіх етапах розвитку підприємства. Процес оцінки вартості капіталу базується на наступних основних принципах:

1. Принцип попередньої поелементної оцінки вартості капіталу. Так як капітал, що використовується складається з неоднорідних елементів (перш за все— власного та позикового, їх видів, а всередині них— за джерелами формування ). Структура даних джерел суттєво відрізняється за видами підприємств та сферами підприємницької діяльності. Неоднакова також ціна кожного джерела формування, тому в процесі оцінки капітал необхідно розкласти на окремі складові елементи, кожен з яких повинен бути об’єктом здійснення оціночних розрахунків, а потім, вартість капіталу зазвичай визначають за формулою середньої арифметичної зваженої. Для деяких джерел вартість капіталу можна визначити майже точно (ціна акціонерного капіталу, банківського кредиту). Для інших джерел виконати такі розрахунки складніше (наприклад, за статтями накопиченого прибутку).

2. Принцип узагальнюючої оцінки капіталу. Поелементна оцінка вартості капіталу слугує передумовою для узагальнюючого розрахунку цього показника. Таким узагальнюючим показником є середньозважена вартість капіталу.

Середньозважена вартість капіталу представляє собою мінімальну норму прибутку, яку очікують інвестори від своїх вкладень. Обрані для реалізації проекти повинні забезпечити хоча б не меншу рентабельність, ніж середньозважена вартість капіталу.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу підприємства здійснюється за формулами:

Розрахована середньозважена вартість капіталу є головним критеріальним показником оцінки ефективності управління структурою капіталу. Цей показник складається на підприємстві під впливом багатьох факторів, основними з яких є:

• середня ставка процента, яка склалася на фінансовому ринку;
• доступність різних джерел фінансування (кредитів банків; комерційного кредиту; власної емісії акцій та облігацій і т.д.);
• галузеві особливості операційної діяльності, які визначають тривалість операційного циклу та рівень ліквідності активів, що використовуються;
• співвідношення обсягів операційної та інвестиційної діяльності;
• життєвий цикл підприємства;
• рівень ризику здійснюваної операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.

Урахування цих факторів здійснюється в процесі цілеспрямованого управління вартістю власного та позикового капіталу підприємства.

3. Принцип взаємозв’язку оцінки поточної та майбутньої середньозваженої вартості капіталу підприємства. Такий взаємозв’язок забезпечується використанням показника граничної вартості капіталу. Гранична вартість капіталу— це максимальна вартість додатково залученого капіталу, за межами якої фірма не може забезпечити потрібну норму дохідності. Цей показник характеризує приріст середньозваженої вартості капіталу до суми кожної нової його одиниці, яка додатково залучається підприємством. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

Залучення додаткового капіталу підприємства як за рахунок власних, так і за рахунок позикових джерел має на кожному етапі розвитку підприємства свої економічні межі, і, як правило, пов’язане із зростанням середньозваженої його вартості. Так, залучення власного капіталу за рахунок прибутку обмежене загальними його розмірами; збільшення обсягу емісії акцій та облігацій понад точкою насичення ринку можливе тільки при більш високому розмірі дивідендів, що виплачуються, або купонного доходу; залучення додаткового банківського кредиту у зв’язку із зростанням фінансового ризику для кредиторів (через зниження рівня фінансової стійкості підприємства) може здійснюватись лише на умовах зростання ставки процента за кредитом і т.д.

Така динаміка показника граничної вартості капіталу повинна бути обов’язково врахована в процесі управління фінансовою діяльністю підприємства. Порівнюючи граничну вартість капіталу з очікуваною нормою прибутку по окремих господарських операціях, для яких потрібне додаткове залучення капіталу, можливо в кожному конкретному випадку визначити міру ефективності та доцільності здійснення таких операцій. В першу чергу це відноситься до тих інвестиційних рішень, що приймаються.

4. Принцип визначення границі ефективного використання додатково залученого капіталу. Оцінка вартості капіталу повинна бути завершена виробітком критеріального показника ефективності його додаткового залучення. Таким критеріальним показником є гранична ефективність капіталу. Цей показник характеризує відношення приросту рівня прибутковості додатково залученого капіталу і приросту середньозваженої вартості капіталу. Розрахунок граничної ефективності капіталу здійснюється за наступною формулою:

5. Принцип співставлення власного та позикового капіталу. В процесі оцінки вартості капіталу необхідно враховувати, що його складові елементи відображаються у балансі неоднаково. Позиковий капітал, що надається підприємству оцінюється за цінами, наближеними до ринкових. Власний капітал відображається у бухгалтерському обліку, як правило, за цінами нижче ринкових. У зв’язку із заниженою оцінкою власного капіталу, що використовується, його вартість в процесі фінансових розрахунків штучно завищується.

Для забезпечення співставності розрахунків середньозваженої вартості капіталу його власна частина повинна бути виражена в поточній ринковій вартості. Для цього спочатку визначається вартість чистих активів підприємства, що відображають ту частину його майна, що була сформована за рахунок власного капіталу:

ЧА=Активи— Зобов’язання по пасиву (без статті “Доходи майбутніх періодів”)––Цільове фінансування.

На другому етапі встановлюється склад чистих активів. На практиці виходять з того, що за рахунок власного капіталу покриваються необоротні активи та частина оборотних активів (запаси).

Запаси=Чисті активи— Необоротні активи

На третьому етапі здійснюється переоцінка (індексація) балансової вартості необоротних активів та запасів з урахуванням поточних ринкових цін. Сума активів після їх переоцінки і буде характеризувати поточну ринкову вартість власного капіталу (чистих активів), що використовується у співставних розрахунках середньозваженої вартості капіталу

6. Принцип динамічної оцінки вартості капіталу. Фактори, що впливають на показник середньозваженої вартості капіталу дуже мінливі. Тому у зв’язку з коливанням вартості окремих елементів капіталу повинні вноситися постійні корективи і в середньозважену вартість капіталу.

Для оцінки вартості сформованого капіталу використовуються фактичні (звітні) показники, які пов’язані з оцінкою окремих його елементів. Оцінка прогнозної вартості капіталу має імовірнісний характер, який обумовлений прогнозом кон’юнктури на фінансовому ринку, динаміки фінансових результатів, власної платоспроможності, рівня ризику і т.д.

Наведені принципи оцінки дозволяють вибрати систему ключових показників, що характеризують структуру капіталу та критерії ефективності його використання як в поточному, так і в майбутньому періодах.

4.Шляхи оптимізації структури капіталу підприємства

Формування оптимальної структури капіталу підприємства для фінансування необхідного обсягу затрат та забезпечення бажаного рівня доходів є одним із найважливіших завдань, що вирішуються в процесі фінансового управління підприємством.

Шляхи оптимізації структури капіталу були вперше запропоновані професором І.О.Бланком у працях, опублікованих в 1988–2000 рр.

Згідно з ним, оптимальна структура капіталу відображає таке співвідношення використання власного та позикового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозв’язок між коефіцієнтами рентабельності власного капіталу та коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість.

Будь-яке підприємство для фінансування своєї діяльності потребує достатнього обсягу фінансування, яке залежить від періоду обігу активів та відповідних ним пасивів. Активи та пасиви підприємства за строками обігу можна поділити на коротко та довгострокові. Залучення того чи іншого джерела фінансування пов’язане з витратами зі сплати процентів за користування цими джерелами. Загальна сума коштів, що сплачується за користування певним обсягом залучених фінансових ресурсів, як уже зазначалося вище, називається вартістю капіталу. В оптимальному варіанті передбачається, що обігові кошти підприємств фінансуються за рахунок довгострокових джерел. Завдяки цьому оптимізується загальна сума витрат щодо залучення коштів.

Мета управління структурою капіталу — мінімізувати витрати по залученню довгострокових джерел фінансування і тим самим забезпечити власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними грошових коштів.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється у наступній послідовності.

1.Аналіз складу капіталу в динаміці за ряд періодів (кварталів, років) та тенденцій зміни його структури, а також вплив, що вони здійснюють на фінансову стійкість та ефективність використання капіталу. В процесі аналізу розглядаються такі показники, як коефіцієнти фінансової незалежності, заборгованості, співвідношення між довгостроковими та короткостроковими зобов’язаннями, коефіцієнт фінансового важеля. Далі вивчаються показники оберненості та рентабельності активів та власного капіталу (всі вище перелічені показники були розглянуті в третьому питанні курсової роботи).

2.Оцінка основних факторів, що визначають структуру капіталу. До них відносяться:

• галузеві особливості операційної діяльності (характер цих особливостей визначає структуру активів підприємства, їх ліквідність);
• стадія життєвого циклу підприємства (молоді компанії з конкурентоспроможною продукцією можуть залучати для свого розвитку більше позикового капіталу, а зрілі — використовують переважно власні кошти);
• кон’юнктура товарного ринку (чим стабільніша кон’юнктура цього ринку, а відповідно, стабільніший попит на продукцію підприємства, тим вище та безпечніше стає використання позикового капіталу, та навпаки);
• кон’юнктура фінансового ринку (в залежності від стану цієї кон’юнктури зростає або знижується вартість позикового капіталу);
• рівень рентабельності операційної діяльності;
• податковий тиск на компанію (частка прямих та непрямих податків, що сплачуються у доході від продаж-брутто);
• ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення капіталовласників зберегти контрольний пакет акцій).

З урахуванням наведених та інших факторів управління структурою капіталу передбачає вирішення двох ключових задач:

а)встановлення прийнятних пропорцій використання власного та позикового капіталу;

б)забезпечення у випадку необхідності залучення додаткового внутрішнього або зовнішнього капіталу.

3.Оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності. Для таких розрахунків був обраний критерій, який найбільш повно відображає вплив ефективності сформованих джерел фінансування на збільшення доходності вкладених власниками коштів, тобто максимізації фінансової рентабельності. Також для проведення таких оптимізаційних розрахунків використовується механізм фінансового важеля.

Сутність фінансового важеля полягає в тому, щоб посилити вплив зміни прибутку на динаміку фінансової рентабельності, тобто у підвищенні еластичності фінансової рентабельності відносно прибутку.

Друга складова цієї суми— ефект фінансового важеля— відображає вплив структури капіталу на підвищення фінансової рентабельності. Вплив важеля обумовлений тим, що при позитивному значенні диференціалу для підприємства доцільне залучення позикових коштів, однак постійне нарощування плеча важеля може знизити загальний ефект, так як залучення великих розмірів кредитних ресурсів, як правило, супроводжується жорсткістю умов їх залучення. В такому випадку ефект важеля не буде давати максимальної віддачі, а при певних умовах (коли диференціал стане менше нуля) буде знижувати фінансову рентабельність.

Таким чином, позитивний вплив ефекту фінансового важеля проявляється тоді, коли економія за рахунок зниження податкових платежів перевищує витрати підприємства за користування позиковими коштами. Значення ефекту фінансового важеля повинно бути таким, щоб компенсувати податкові вилучення з прибутку та забезпечити мінімізацію відхилення між економічною та фінансовою рентабельністю.

Таблиця 1. Розрахунок коефіцієнта фінансової рентабельності при різних значеннях коефіцієнта фінансового важеля

Як видно з наведеної таблиці, найбільший приріст чистої рентабельності власного капіталу (5,25%) був отриманий у варіанті IV. В подальшому він відсутній, так як коефіцієнт фінансового важеля досягнув свого оптимального значення 1,000, що визначає співвідношення позикового та власного капіталу в пропорції 90/90 та наступні позики недоцільні. Необхідна умова приросту чистої рентабельності власного капіталу: рентабельність активів більше середньої відсоткової ставки за кредит. Саме такий максимальний результат отриманий у варіанті IV (30%>16%).

Отже, здійснення таких розрахунків з використанням механізму фінансового важеля дозволяє визначити оптимальну структуру капіталу, яка призводить до максимізації рівня фінансової рентабельності.

4.Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Процес оптимізації базується на попередній оцінці власного та позикового капіталу при різних умовах його залучення та здійсненні розрахунків середньозваженої вартості капіталів. Вирішення задачі побудовано на виявленні тенденції зміни ціни кожного джерела ресурсів при зміні фінансової структури підприємства. Згідно з дослідженнями провідних вчених, зростання частки позикових коштів у загальній сумі джерел супроводжується більш швидкими темпами зростання ціни власного капіталу, ніж ціни позикових коштів. Виходячи з того, що ціна позикових коштів дещо нижча, ніж власних, стверджують, що існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує їхню середньозважену ціну, а відповідно, максимізує ціну підприємства.

Ціна підприємства має важливе значення для досягнення стратегічної мети підприємства, так як її зростання призводить до зростання цінності підприємства, його привабливості з точку зору власників майна.

Але оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації середньозваженої ціни капіталу має недолік, так як не враховує впливу сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства.

Розглянемо процес оптимізації за цим критерієм на прикладі даних, наведених в таблиці:

За даними таблиці мінімальна величина середньозваженої вартості капіталу досягається у варіанті IV (5,388%) при співвідношенні між власним та позиковим капіталом, рівним 1,0 (50%/50%). Така структура капіталу дозволяє максимізувати ринкову вартість підприємства.Таблиця 2. Розрахунок середньозваженої вартості капіталу при різній його структурі

5.Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод пов’язаний з вибором більш дешевих джерел фінансування активів підприємства. З цією метою всі активи підприємства розподіляються на такі три групи:

а)необоротні активи;

б)постійна частина оборотних активів (незнижуваний мінімум оборотних активів, необхідний підприємству для здійснення поточної операційної діяльності);

в)змінна частина оборотних активів.

Існує три підходи до фінансування різних груп активів підприємства: консервативний, помірний та агресивний.

При консервативному підході приблизно 50% змінної частини оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобов’язань, інші 50% змінної частини, постійна частина оборотних активів та необоротні активи покриваються власним капіталом та довгостроковими зобов’язаннями.

При помірному підході 100% змінної частини оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобов’язань, а 100% постійної частини— за рахунок власних коштів, що дозволяє встановити конкретні його значення на майбутній період. В процесі такого вибору враховуються індивідуальні особливості діяльності кожного підприємства. Заключне рішення по даному питанню дозволяє сформувати на прогнозований період найбільш прийнятну для підприємства структуру капіталу.

При агресивному підході 100% змінної частини та 50% постійної оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобов’язань, решта постійної частини оборотних активів та необоротні активи фінансуються за рахунок власного капіталу та довгострокових зобов’язань.

Виходячи зі свого ставлення до фінансового ризику керівництво підприємства обирає один з розглянутих варіантів фінансування активів. Враховуючи, що на сучасному етапі довгострокові позики підприємствам практично не надаються, тоді обрана модель фінансування активів буде представляти співвідношення власного та позикового (короткострокового) капіталу, тобто оптимізувати його структуру з цих позицій.

6.Формування показника цільової структури капіталу. Граничні межі максимально рентабельної та мінімально ризикової структури капіталу дозволяють визначити поле вибору його конкретних значень на плановий період. В процесі цього вибору враховуються раніше розглянуті фактори, що характеризують індивідуальні особливості діяльності даного підприємства.

Остаточне рішення, що приймається по цьому питанню, дозволяє сформувати на майбутній період показник “цільової структури капіталу”, у відповідності з яким буде здійснюватися наступне його формування на підприємстві шляхом залучення фінансових коштів з відповідних джерел.

Таким чином, вирішення проблеми визначення розміру кредитних ресурсів, що залучаються, залежить від розрахунку оптимального співвідношення позикових та власних коштів, яке б максимізувало фінансову рентабельність підприємства і знижувало середньозважену ціну капіталу (що підвищить ціну підприємства), від обрання “найдешевшої” політики фінансування активів (мінімізації рівня фінансових ризиків) та від формування цільової структури капіталу.

Висновок

Підводячи підсумки дослідження теми “Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації” треба підкреслити наступне:

1.Фінансовий капітал підприємства представляє собою грошові кошти, що знаходяться в розпорядженні підприємства та призначені для покриття потреб у забезпеченні процесу його функціонування.

2.Фінансовий капітал в залежності від джерел залучення поділяється на власний та позиковий, які в свою чергу мають свої особливості, переваги та недоліки, що здійснюють певний вплив на процес функціонування підприємства.

3.Під структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових коштів, які підприємство використовує в процесі своєї господарської діяльності

4.Багато підходів існує до управління структурою капіталу, серед них розглянуто традиційний підхід, підхід Модільяні-Міллєра, компромісний підхід, який став результатом удосконалення моделей Модільяні-Міллєра, сигнальний підхід, з урахуванням асиметричності інформації, а також підходи провідних вчених-економістів Крейніної, Стоянової, Ковальова.

5.Розглянуті показники, які характеризують капітал та його структуру і за допомогою яких можна оцінити ефективність обраного підходу до управління структурою капіталу, та, можливо, передбачити наслідки переходу до іншої стратегії управління.

6.Розглянуті шляхи оптимізації структури капіталу підприємства, за допомогою яких можна сформувати оптимальну структуру капіталу, тобто раціональне співвідношення власних та позикових ресурсів, яке дозволяє отримати максимальну прибутковість, рентабельність, фінансову стійкість та високі показники ліквідності та платоспроможності.

Література

1. Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия.— М.: «Дело и сервис», 1998.
2. Артеменко В.Г., Беллендир М.В. Финансовый анализ / Учебное пособие.— Москва— Новосибирск: «Дело и сервис», 1999.
3. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента / Учебное пособие.— Москва— Харьков— Минск: «Питер», 2000.
4. Бандурка А.М. Финансово-экономический анализ.— Х.: 1999.
5. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы. Курс лекций / под ред. Мерзлякова И.П.— М.: Инфра-М, 1999.
6. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1.— К.: Ника-Центр, 1999.
7. Бланк И.А. Управление использованием капитала.— К.: Ника-Центр, 1999.
8. Бочаров В.В. Корпоративные финансы.— СПб, 2001.
9. Брігхем Є.Ф. Основи фінансового менеджменту.— К.: КП “ВАЗАКО” Видавництво “Молодь”, 1997.
10. БурякЛ.Д. Фінансові ресурси підприємства. // Фінанси України.— 2000.— №10.— С.63.
11. Бусыгин А.В. Предпринимательство. Основной курс.— М.: Инфра-М, 1997.
12. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами.— М.: «Финансы и статистика», 1997.
13. ВоробйовЮ.М. Особливості формування фінансового капіталу підприємства. // Фінанси України.— 2001.— №2.— С.77-85.
14. ВоробйовЮ.М. Теоретичні основи фінансового капіталу. // Фінанси України.— 2001.— №7.— С.80-88.
15. Ковалев В.В. Управление финансами / Учебное пособие.— М.: 1998.
16. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент.— М., 1998.
17. ОпарінВ. Фінансові ресурси та суспільний капітал. // Вісник НБУ.— 2001.— №7.— С.26-28.
18. Павлова Л.Н. Финансы предприятий / Учебник.— М.: «Финансы» «ЮНИТИ», 1998.
19. ПетленкоЮ.В. Оптимізація джерел фінансових ресурсів підприємств. // Фінанси України.— 2000.— №6.— С.91.
20. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ.— М., 2001.
21. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика.— М., 1995.
22. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями.— М., 2000.
23. Ушакова Н.М., Лігоненко Л.О. Фінанси підприємства: опорний конспект лекцій.— К.: КДТЕУ, 1998.
24. Ушакова Н.Н. Инвестирование. Финансирование. Кредитование.— К.: КНТЭУ, 1997.
25. Финансовое управление компанией / под ред. Кузнецовой Е.В. —М.: Фонд «Правовая культура», 1997.
26. ХрипачВ.Я. Экономика предприятия.— М.: «Финансы, учет, аудит», 1997.
27. ШереметА.Д., СайфулинР.С. Финансы предприятия / Учебное пособие.— М.: Инфра-М, 1997.